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　　美国等发达国家开始热衷建立主权基金的原因不难理解，近年来主权基金的快速发展让美国注意到了此类主权投资机构在长期投资策略和快速决策能力方面的优势，即可以利用主权基金在美国的关键战略领域进行大规模投资，除了包括以往政府难于推动的大型基础设施建设，还将包括先进的制造中心、先进的国防能力以及尖端的医学研究等。但对于美国这样一个巨额贸易赤字的国家，主权基金的启动资金从何而来令人困惑。以往各国主权基金的资金主要来源于外汇储备或财政盈余，然而，美国多年来一直存在预算缺口，并长期依赖发债为政府支出融资。特朗普的想法是利用贸易关税的收入，开采石油和天然气的特许权使用费，或者发行特别债券，但任何一种方式都不会容易操作。如果未来美国也加入主权基金的行列，那么全球主权基金发展将迎来崭新的局面。

　　金融危机期间主权财富基金投资欧洲地区的累计金额最高，占比约43.8%，排名第二的亚洲地区投资占比约26.9%，而排名第三的北美地区占比仅有14.3%（见图2）。欧洲地区最受主权财富基金青睐的是英国，其接受的累计投资额占比超四成，基金对欧洲地区投资行业集中在金融和房地产等传统投资领域。2008－2012年，主权财富基金在亚洲的投资也比较活跃，且近半成的资金都流向了中国。2000年之前，主权财富基金每年在亚洲地区都有投资但成交量基本为个位数；2000年之后，基金对亚洲地区投资逐渐频繁，特别是2008年金融危机爆发后，2009年基金投资亚洲地区项目数量跃升至181笔。部分原因是2008年主权财富基金对发达国家（特别是美国）金融机构大规模注资，后续巨额的账面亏损导致各基金面临巨大财务压力，2009年开始基金把目光转向了受危机影响较小的新兴经济体，特别是受危机影响小且增长潜力巨大的中国等国家和地区。受金融危机的影响，基金对北美地区投资占比显著降低。

　　主权财富基金在这一时期保持了对欧洲地区的高额投资，并大幅度提升对北美（主要是美国）的投资，与此同时对亚洲地区投资占比明显下降。受欧元区经济触底反弹、欧洲股市飘红等因素的影响，欧洲接受主权财富基金投资比例达到峰值44.3%。北美地区投资占比显著提升，主要是美国在金融危机后经济结构改善明显，内在扩张动力增强，经济增长领先其他主要发达国家，开始成为接受主权财富基金投资最重要的东道国之一。世界经济陷入长期停滞后，全球范围内地缘政治冲突加剧，特别是亚洲地区受到重要冲击，朝核问题、叙利亚武装冲突使这一时期亚洲地缘政治格局更加复杂化。特朗普就任美国总统后，美朝之间围绕“拥核”与“弃核”话题展开激烈对抗。与此同时，中韩关系因为“萨德”问题经历了很折,各领域交流合作都受到一定影响。叙利亚局势错综复杂，既有政府军与武装之间的冲突，也有恐怖组织的肆虐暴行，还有教派冲突以及外来军事干预。在此背景下，主权财富基金选择了更加安全的欧洲和北美进行投资，而在亚洲地区的投资比例明显下降，从26.9%跌至19.4%。

　　这一时期主权财富基金投资地域出现明显变化。一是基金对发达国家投资出现转移，美国占比显著增加，欧洲占比急剧下滑。美国作为东道国接受主权财富基金投资高达42.2%；反观欧洲地区许多国家依然被债务困扰，负利率逐渐成为各国央行的选择，经济复苏依然缓慢，因此基金对欧洲地区投资急剧下滑至27.1%。二是基金对亚洲地区投资占比进一步下降。虽然亚洲地区在危机后的经济复苏吸引了挪威、中东等部分基金的投资，但是在贸易争端频发背景下，亚洲新兴市场经济体面临经济转型和结构调整，各基金对新兴市场未来经济发展持有不同看法，也是亚洲地区投资占比下降的原因。特别是2018年中美贸易摩擦，美国对包括中国在内的许多国家和地区征收高额关税，由于中美贸易逆差最大，中国成为特朗普政府重点打击对象，美国试图将中国排除出全球关键领域供应链，阻止中国向技术密集型产业结构攀升。中美贸易纠纷不仅影响双方的经济利益，也对全球经济格局产生重要影响，导致主权财富基金产生对中国主导的部分全球供应链的担忧，进而减少在华投资。

　　这一时期主权财富基金重点投资金融、房地产、能源以及相关工业和基础设施行业。2008年金融危机的爆发为主权财富基金投资金融行业带来了前所未有的机遇，世界顶级金融机构面临资金流动性短缺，为基金投资金融机构提供了机会。危机期间部分金融机构资产价值被低估，使基金获得合理的交易价格和较高的风险溢价。金融危机期间，主权财富基金对发达经济体的金融机构进行了大规模投资，投资金额呈现迅猛增长的态势，投资占比高达30.7%（见图4）。此外，主权财富基金对房地产、基础设施和能源等行业的投资也不断增加。根据SWF institute的界定，房地产、基础设施、公共事业都属于安全资产。很多新兴市场国家发展面临城市化进程加速与经济发展水平不匹配的矛盾，安全资产投资前景十分广阔，在多国出台振兴国内经济建设尤其是积极扩大基础设施建设的背景下，基金把目光投向新兴市场的基础设施建设领域，包括公路、铁路、住房、能源运输的建设等，以期获得长期、稳定的收益回报。

　　金融业投资占比大幅下滑，房地产投资异军突起，信息技术和医疗保健业投资增长较快。鉴于主权属性，主权财富基金对金融机构的投资很快遭受发达国家的，中东和东亚地区主权财富基金从金融危机期间的“救火队”变成了处处受限的具有政治意图的“入侵者”。2013－2017年，主权财富基金对金融行业的投资占比大幅下降至13.4%。这一时期，鉴于其他行业投资收益潜力不足，主权财富基金投资房地产行业的占比达到26.9%的巅峰水平。房地产行业作为可以代际转移的财产具有相对稳定的价值和良好的升值空间，投资于房地产可以起到多元化投资组合和降低风险的作用，因而房地产行业备受基金的青睐。如新加坡GIC将房地产作为资产配置中的重要资产，通过租金以及地产增值为基金提供稳定回报，成为全球重要的房地产投资者。2013－2017年，全球主权财富基金都在一定程度上增加了商务办公等房地产领域投资。如2014年，挪威GPFG投资的商务办公地产项目占全部地产投资的52.8%，对欧洲与美国的地产投资项目达到96个。与此同时，基金的投资目光由金融部门转向实体部门，增加了对信息技术、医疗保健、电信等行业的投资。相比于金融行业，实体部门能够为投资组合提供更加稳定的现金流回报，从而改善投资组合的风险收益特性。

　　这一时期的新趋势是对于ESG相关产品的投资。气候变化是一种长期趋势，其对基金投资规模的影响与近几十年来发展的数字技术、城市化相似。随着监管机构围绕气候相关的问题采取行动，ESG投资理念对主权基金的投资策略制定产生了重要影响。如图4所示，这一时期新的投资亮点是对非日常消费品行业的投资。按照GICS行业分类标准，非日常生活消费品包括汽车、服装、休闲和媒体，主权财富基金投资的重点就包括了新能源汽车。究其原因，一方面，从盈利角度考虑，社会责任投资不仅能产生良好的社会效益，其投资的绩效也优于传统投资，因此ESG投资能够帮助基金获得较高的长期收益；另一方面，主权财富基金投资规模巨大且具有政府背景，以往投资目标集中于金融及战略资源领域时常引发争议，为此基金采取一系列措施，如强调自身的财务投资者属性、提高投资的透明度等，近年来基金将ESG投资原则纳入考虑范畴，将涉及破坏环境等敏感问题的公司排除在投资范围之外，目的也是降低东道国政府的相关担忧。

　　全球主权财富基金管理资产的规模虽然逐年增加，但是基金年度投资金额和收益率波动还是比较大的（见图5）。2008年金融危机爆发后，在全球经济衰退、对外投资下滑的大背景下，全球主权财富基金逆势而上，积极注资发达国家金融机构，反映出基金雄厚的资金实力。2009年之后，受国际石油价格下降和基金投资回报不尽理想等因素的影响，2010年主权财富基金的投资规模较2009年发生显著下滑，并在此后的几年中上下波动。2013－2017年间，随着世界经济的缓慢复苏、欧元区经济的触底反弹、2013年美欧股市的强势表现以及国际石油价格的回升等诸多因素的影响，主权财富基金2013年的投资大幅度增加。2014年以后，主权财富基金的投资相比于2013年产生下滑，但与2010－2012年相比，一直处于比较高的水平。2018－2022年间，地缘政治风险加剧、通胀上升、新兴经济体增长放缓。简而言之，过去的有利因素都变成了不利因素，主权财富基金的投资规模相较于前一个阶段有所下降，收益率波动显著，2022年投资收益率更是下降到-18%。

　　地缘政治冲突带来的负面冲击会严重影响东道国对主权基金投资的吸引力。一是制裁对经济基本面形成负向冲击。以俄罗斯为例，美国等西方国家对俄制裁开始后，俄罗斯获取美元的能力被阻断，逐步被排除出美元支付结算体系，进口付款、出口结算都无法正常进行，国际贸易遭受全方位冲击，导致俄国内通胀高企、产出下降；与此同时，俄罗斯的重要工业公司、高科技企业在国际金融市场融资的成本极大提高，经济创新能力遭受重大打击，由此经济全面走衰。二是制裁会加剧东道国国内的金融风险，投资环境显著恶化。如果美国冻结一国在美资产，则该国国内将会出现外汇挤兑、银行挤兑、供应链挤兑，投资者恐慌情绪不断蔓延。三是制裁还可能引致政治风险。经济衰退将引发民众不满，而美西方则可通过新媒体时代的技术手段煽动“”，造成一国政治动荡。

　　对于主权财富基金而言，其与政府关系紧密，投资行为更易触及制裁国的政治敏感性，因此不得不考虑投资的政治风险。多数国家主权财富基金的资金来源为国家财政盈余或外汇储备，在面对由制裁引起的经济与政治风险时，往往表现出高风险厌恶性，采取更加保守、审慎的投资策略以尽可能避免国家财富的损失。因而金融制裁等地缘政治冲突因素会使外国主权基金对东道国投资短期内呈现衰退状况，长期内的增长趋势也可能被扭转。一国主权基金投资规模的收缩还将通过“羊群效应”影响他国主权基金及私人投资机构，造成资本抽逃加剧。如图2所示，近年来，全球范围内地缘政治冲突加剧，亚洲地区和欧洲地区都受到重要冲击，反观北美特别是美国成了安全资产的投资目的地，这也是导致主权财富基金近年来更加偏向于对美国投资的重要原因之一。

　　2018年中美贸易摩擦至今的逆全球化时期，全球主权财富基金的投资策略发生了明显变化，中美博弈加剧对很多国家的主权财富基金投资策略产生了重要影响，全球主要主权财富基金都加大了对美国的投资（见表2）。根据SWFI数据库数据统计，新加坡主权财富基金对亚洲的投资从2018年中美贸易摩擦前的年均52.01%下降到27.79%，而对北美的投资从年均22.16%增长为35.64%。近年来，新加坡淡马锡和GIC投资中国的比例直线下降。GIC发布最新年度报告，GIC在亚洲的投资比重降至十多年来最低，而在北美和欧洲的资产则有上升趋势。此外，淡马锡对印度的关注日益增加，淡马锡认为印度是地缘政治变化的受益者之一，其制造业吸引了大量外国直接投资。2023年印度接受全球主权基金的投资额仅次于美国，高于英国和中国等热门投资目的地。2018－2023年，挪威主权财富基金对美国的投资占比更是达到了72.86%，同时显著降低了对欧洲地区的投资，中东地区主权财富基金对美国的投资也增加到27.8%。

　　全球价值链重构对主权财富基金投资具有重要影响。中美贸易摩擦、新冠疫情等发生后，主权财富基金重新调整投资布局，投资重点由新兴市场国家转向发达国家，由中国转向印度、越南、墨西哥等国家。GIC首席投资官钟哲雄指出中美对立领域已从贸易和科技延伸至资本流动，促使企业和投资人调整对中国的策略思维，为了响应全球供应链转移，GIC正“逐渐加码”把资金移往受惠于这个趋势的地区，目前移出中国的生产业务多数都转进墨西哥、印度、印度尼西亚及越南。在企业寻求把生产基地移至中国大陆以外地区之际，GIC正寻求扩大投资印度、印度尼西亚及越南等市场。钟哲雄提及虽然这些国家因为缺乏足够的基建，产量和其他产能要花更久时间发展，但GIC能支持工业和物流不动产的需求，印度是其认为必须打造更多现代物流的重要范例。

　　宏观政策和金融市场走势对主权财富基金的投资策略具有一定的引导作用。以货币政策与利率环境为例，全球央行的货币政策（如加息或量化宽松）直接影响主权基金的资产配置。美联储加息周期中，债券收益率上升可能促使部分基金重新平衡股债比例，降低风险敞口。在低利率环境下，基金会增加对股票、房地产等风险资产的配置以追求更高收益。金融市场对特定行业（如科技、新能源）的估值变化直接影响主权财富基金的持仓结构。如2024年挪威GPFG增持腾讯、小米等中国互联网和科技公司股票，反映了基金对亚洲新兴科技行业的投资信心。2023年新加坡主权财富基金加大对美国和印度市场的投资，显示其区域经济前景预判。近年来部分主权财富基金资金回流美国股市，主要是因为美国货币政策整体宽松，美国的高利率对资本具有吸引力，且股市收益率较高，因此，主权财富基金相应增配了美国股权。总体来看，资本回流美国是“高利率+经济韧性+政策驱动+地缘避险”共同作用的结果，反映了当前全球经济“安全优先于效率”的深刻转变。全球货币政策的分化导致跨境利差扩大，同时加剧汇率波动，美元走强与地缘冲突叠加，导致部分主权财富基金减少对新兴市场的投资敞口，进而转向欧美安全资产。

　　2008－2023年期间全球主权财富基金对中国投资的地域分布中，亚洲地区对中国投资占据绝对比例，投资主要来自于新加坡淡马锡和GIC，此外，马来西亚的主权基金也进行了部分投资；欧洲地区对中国的投资主要来自于挪威GPFG；中东地区对中国的投资主要来自于海湾地区主权基金；北美地区基金从2014年才开始对中国投资；大洋洲地区基金在2013－2017年未对中国投资；非洲和拉丁美洲地区基金未对中国投资（见图7）。由此可见，主权财富基金对中国的投资来源是非常集中的。2018－2023年，相对于欧洲地区和亚洲地区投资占比呈现下降趋势，中东地区主权财富基金对中国的投资占比明显增加，中东地区基金是未来值得重点关注的投资来源主体。

　　ADIA）斥资11亿美金投资中国新能源汽车企业蔚来。除了传统行业外，近年来电竞作为一个相对年轻的行业，有着令人难以置信的增长机会。如2023年，上海的全球电子竞技领先企业英雄体育VSPO宣布将获得沙特公共投资基金（PIF）旗下Savvy Games Group（简称“Savvy”）18亿元人民币（约合2.65亿美元）现金投资。据波士顿咨询公司的报告显示，2021年游戏带来的收入比全球电影票房、音乐流媒体、唱片收入和另外五大最赚钱的体育赛事加起来还要多。体育、电子竞技和游戏是沙特“2030愿景”的一部分，中东国家正在尝试各种经济多元化方式，以期逐步减少对石油的依赖。近年中东国家主权财富基金对中国的投资，还呈现新的变化趋势，以往，它们主要以有限合伙人（Limited Partner，LP）身份注资软银愿景基金等大型PE机构，由后者投资中国高科技企业。如今它们更愿采取LP直投或项目跟投措施，直接参与中国高科技企业股权融资。除了二级市场，中东资本对中国的投资还体现在直接投资领域。2019年10月，KIA出资2亿美元入股济青高铁，成为首个投资中国高铁的外国投资机构。2024年下半年以来，全球主权财富基金对中国的投资

　　呈现出一些明显的趋势，特别关注绿色科技、新能源汽车、数字经济等领域。一方面，全球主权财富基金对华投资受中国经济增长、资本市场开放、市场潜力等因素驱动。如中国资本市场开放深化，2024年“跨境理财通3.0”扩容，粤港澳大湾区跨境理财通进一步放宽投资额度，并纳入更多金融产品，也吸引主权财富基金通过香港通道布局中国内地资产；产业政策指引明确，国家重点支持人工智能、生物制造等领域，各国主权财富基金也明确表现出投资兴趣。另一方面，基金所在母国的政策指引也在发挥作用。如欧盟碳边境调节机制（CBAM）促使挪威等欧洲主权财富基金加大绿色技术投资。主权财富基金对中国资产投资配置增加，带动了中国资产市场回升，但同时也为中国市场预期管理提出了命题。五、结论与政策建议全球主权财富基金资产规模已经由

　　3万亿美元上升至2024年11月的11.9万亿美元。在全球金融危机期间（2008－2012年）、长期性停滞期间（2013－2017年）与逆全球化期间（2018年至今），全球主权财富基金的投资在投资地域、资产类型、投资行业、投资规模与收益率等方面存在显著差异。全球主权财富基金在开展相关投资时，通常会重点关注地缘政治冲突、中美博弈、全球价值链重构、ESG投资原则等因素。全球主权财富基金在中国进行了大量投资，但来自不同国家的主权财富基金在华投资的投资偏好存在较大差别。在地缘政治冲突加剧、中美博弈升级的背景下，无论作为主权财富基金的母国还是接受投资的东道国，中国面临的局势都更加复杂严峻。在此背景下，提出如下政策建议。首先，建议中国主权财富基金未来在开展对外投资时，可以作出如下调整。