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　　2013年银监会8号文进行了首次非标监管收紧，2016年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而2018年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减，这对房地产行业也将产生重要影响。我们通过“房地产开发资金构成”、“销售集中度推算行业有息负债”、“非标资金来源结构”三个方法估算得到房地产行业非标余额约3.76万亿，按照分三年消化，每年压缩1.25万亿，影响占比行业开发资金年均约8.0%。但是2018年年初至今境内外发债回暖、ABS业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至3-4%，估算每年影响约6,000亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势更加凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（15年25%vs.17年33%）、拿地集中度（15年14%vs.17年46%）、销售集中度（15年11%vs.17年18%）的三重提升将有力保障龙头优势。

　　此外，8号文也对非标规模形成35%和4%的限制，“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。随后出台的127号文对同业业务形成了50%和1/3的限制，“单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一。”而我们从新增广义非标（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）占比新增社融的累计值来看，从2013年4月的33.1%后持续下行至2015年底的3.7%，表明这一轮商业银行的监管落地取得一定成效。

　　在销售规模和有息负债规模高度正相关的前提下，接下来我们可以行业的销售额集中度推算行业的负债集中度，从而得到行业总的有息负债金额。Top50房企对应的2017年全口径销售金额为5.87万亿。克尔瑞榜单自2016年开始公布权益销售金额，2016-17年前50家房企的平均权益比例分别为85%和82%，但我们认为该权益比例偏高，2015-2017年万科、保利、金地和招商蛇口的平均拿地权益比例分别为73%、70%和66%。因此我们按照2017年四家龙头的平均拿地权益比例66%，在分别加上5pct、10pct和15pct来分别估算三种情况下50家房企的平均拿地权益比例分为71%、76%和81%，由此得到2017年三种情况下对应的权益销售金额集中度分别为3%、34%和36%。而这50家房企2017年末有息负债合计4.71万亿，因此根据权益销售额集中度倒算得到行业的有息负债金额为15.0、14.0和13.2万亿，再扣除行业的房产开发贷款余额7.00万亿、资本市场融资额余额2.39万亿和主动管理类房地产信托余额9,218亿元后即非标余额，三种情况下2017年末房地产行业非标余额均值为3.77万亿。

　　地产供应链ABS在2017年的增长主要来自于万科和碧桂园两家企业的持续输出；而2018年前5月深交所已经批准780亿供应链ABS额度，其中碧桂园400亿、绿城100亿、富力100亿、龙光50亿、旭辉50亿，离2017年全年825亿额度相差不远，并且准入房企门槛有所降低；另有合景泰富100亿（2018/5/11）、万科200亿（2018/5/18）处于已经反馈的状态。截至2018年4月末万科发行各类ABS合计322.8亿元（其中包括292亿元供应链ABS）、碧桂园540.6亿元（其中包括416亿供应链ABS），预计ABS之后有可能成为未来龙头房企输血上游供应商、打造供应链生态的重要手段。此外，长租公寓ABS目前也处于交易所的绿色通道品种。

　　2013年银监会8号文进行了首次非标监管收紧，2016年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而2018年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减，这对房地产行业也将产生重要影响。我们通过“房地产开发资金构成”、“销售集中度推算行业有息负债”、“非标资金来源结构”三个方法估算得到房地产行业非标余额约3.76万亿，按照分三年消化，每年压缩1.25万亿，影响占比行业开发资金年均约8.0%。但是2018年年初至今境内外发债回暖、ABS业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至3-4%，估算每年影响约6,000亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势更加凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（15年25%vs.17年33%）、拿地集中度（15年14%vs.17年46%）、销售集中度（15年11%vs.17年18%）的三重提升将有力保障龙头优势。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比了沪深300估值、H股地产估值以及国际房地产估值，目前A股蓝筹估值已经处于底部区域、难以出现2014年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头&蓝筹，并维持板块推荐评级，维持推荐龙头&蓝筹：新城控股、保利地产、招商蛇口、万科A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。